11/06/2022
El derrumbe de los bonos en
pesos gatilló la suba del dólar y se viene un fuerte ajuste
de tasas
El peligro de un efecto “Puerta 12″ sobre la deuda ajustada
por CER se materializó antes de lo esperado. Para evitar que
se descontrole el tipo de cambio, Martín Guzmán deberá tomar
medidas ortodoxas
El acuerdo con el FMI se resquebraja por todos lados. No
sólo el Banco Central tiene problemas serios para cumplir
con la acumulación de reservas acordada. El “corazón” del
compromiso asumido en enero: es decir la política de
reemplazar la emisión monetaria por la colocación de deuda
en moneda local por parte del Tesoro, está bajo ataque.
El mercado cambiario reaccionó casi inmediatamente. Al menos
parte de los bonos que salieron a vender los inversores se
dirigió a comprar dólares. El “contado con liquidación saltó
más de 5% en dos días y finalizó a $ 227, agrandando la
brecha cambiaria a más del 85 por ciento.
Con algunos altibajos, en el arranque del año la estrategia
monetaria venía funcionando medianamente bien. El Gobierno
consiguió financiar a través de la emisión de bonos en
moneda local el rojo fiscal, aunque acompañado en menor
medida por la emisión monetaria.
La fuerte ola de ventas ocurrida en el mercado de bonos
ajustados por CER reveló que esta apuesta tiene sus límites,
porque la capacidad de acumulación de deuda en pesos no es
infinita. El mercado es acotado: bancos, compañías de
seguros y reparticiones públicas como ANSES o PAMI, que
vuelcan sus excedentes en estos instrumentos.
Durante su presentación en el evento de la Asociación de
Empresarios de la Argentina (AEA), Martín Guzmán presentó
como una política de Estado el “fortalecimiento del mercado
de deuda en pesos”. Sin embargo, él mismo se empeña en
destruirlo día a día. La inflación al 70% y la emisión
descontrolada de bonos genera justamente el efecto contrario
al buscado. Los inversores se escapan ni bien perciben los
peligros de acumular deuda de manera indiscriminada.
Bomba de pesos
El ministro de Economía prepara una “bomba de pesos”en forma
de deuda. Sin mayores reparos, emite bonos mes a mes para
refinanciar lo que vence pero además para seguir haciendo
frente a un gasto público que aumenta mucho más rápido que
la recaudación. La deuda en moneda local emitida bajo la
administración de Alberto Fernández ya supera el equivalente
a USD 40.000 millones, prácticamente la misma cifra que
Mauricio Macri tomó del FMI en medio de la crisis.
Detrás de derrumbe de los últimos días podrían pesar también
algunos aspectos “estacionales”. El vencimiento del medio
aguinaldo y del saldo anual de impuestos obliga a muchas
empresas a asegurarse los pesos, por lo que se pasan de
fondos que tienen bonos con ajuste CER por otros de liquidez
inmediata. Pero es sólo una parte de la historia.
A simple vista surge una dinámica peligrosa para la deuda
local: colocaciones cada vez más cortas y tasas cada vez más
altas. Si se mantienen estas condiciones se volverá
insostenible. Claro que el ministro apuesta a llegar a las
elecciones intacto y así lo expresó el jueves, en medio de
la “minicorrida”: “Nunca vamos a defaultear la deuda en
pesos”,expresó en una entrevista
Guzmán tendrá que adoptar medidas ortodoxas para frenar la
corrida de los últimos días. Tanto el Tesoro como el Central
tendrán que subir fuerte las tasas y volverlas positivas en
términos reales, tal como demanda el FMI. La tasa de
política monetaria del BCRA, por ejemplo, está en el 61%
anual, cuando la inflación esperada ya se ubica en el 75%.
El Central tendrá aplicará un fuerte incremento este jueves
en su reunión de directorio, inmediatamente después de que
se conozca el dato de inflación de mayo.
El comentario es lógico y busca apaciguar el nerviosismo de
los inversores, que consideran que tarde o temprano sucederá
un “reperfilamiento” de la deuda. Esto significa que habría
una nueva reestructuración, con alargamiento de plazos y
reducción de tasas, lo que implicaría un golpe mortal para
este mercado.
La otra lectura de lo expresado por Guzmán es que hará todo
lo que haga falta para renovar la deuda ajustada por CER. El
menú podría incluír órdenes más o menos compulsivas a los
bancos y otros inversores institucionales para que sigan
comprando este tipo de bonos. Pero si no es suficiente con
eso deberá recurrir a la emisión monetaria del Banco Central
para recomprar la deuda y sostener los precios. Eso es lo
que hizo en los últimos dos días, por montos que se estiman
en alrededor de $ 40.000 millones.
Consultatio Asset Management advirtió sobre las
consecuencias que tendrá este uso de recursos en moneda
local para ponerle un piso a la cotización de los bonos.
“Los eventos de esta semana refuerzan nuestra visión sobre
el tipo de cambio para el segundo semestre: tanto la
intervención de organismos públicos en el mercado secundario
de bonos como muchas de las herramientas que tiene a
disposición el Gobierno para recomponer la deuda en pesos
son expansivas a nivel monetario y agregan presión al tipo
de cambio libre”.
Perdurar
El objetivo es “perdurar” hasta las elecciones sin un
accidente en el medio. Y que en todo caso sea el próximo
Gobierno quien se ocupe de arreglar el problema de esta
verdadera montaña de deuda ajustada por CER que se está
acumulando. Aproximadamente dos tercios de los bonos
emitidos en moneda local tienen cláusula de indexación por
inflación.
Ya existen antecedentes. Fue Cristina Kirchner la que tensó
la cuerda al máximo en 2015, cuando dejó al Banco Central
sin reservas y luego ordenó la venta de dólar futuro por USD
15.000 millones. A duras penas llegó sin que explotara la
crisis, con una gran ayuda provocada por la euforia que se
apoderó de los mercados tras la victoria de Mauricio Macri
en las elecciones presidenciales.
Pero ahora la situación es sustancialmente más compleja. En
primer lugar porque el punto de partida es peor que el de
hace ocho años, con mucha más deuda y alta emisión
monetaria. Sólo ayuda el acuerdo con el FMI, que implica el
desembolso de USD 4.040 millones de manera inminente. Parte
irá a pagar vencimientos y otra parte engrosará
momentáneamente las reservas, permitiendo quizás que se
cumpla con la acumulación comprometida en el acuerdo para
este trimestre.
La gran pregunta que se hacen los inversores es la
siguiente: ¿hay margen para que esta montaña de deuda en
pesos siga aumentando o todo le puede estallar al actual
Gobierno? La posibilidad de ocurrencia de este segundo
escenario creció drásticamente en los últimos días.
El economista Diego Giacomini consideró que esta dinámica es
sumamente inestable: “Con el nivel de vencimientos que hay
por delante, la situación no puede estirarse más de dos o
tres meses”. “No ofrecer las tasas de interés que el mercado
demande –continuó- abre la puerta a sólo dos alternativas
posibles: pagar la deuda de corto plazo con emisión
monetaria o reperfilar la deuda”.
La consecuencia más inmediata del episodio sucedido esta
semana es que el Tesoro tendrá que aumentar sustancialmente
el rendimiento que está dispuesto a pagar a los inversores
para que se queden en pesos. La licitación clave será a fin
de este mes, cuando vencen casi $ 600.000 millones. La
consecuencia inexorable de tasas más altas será un
enfriamiento de la economía.
El peligro latente es que se produzca un efecto “Puerta 12″,
o sea que los inversores quieran salir todos al mismo
tiempo, derribando paridades de los bonos y forzando a un
“rescate” por parte del Banco Central.
Pasado sin cepo
La experiencia del pasado reciente es elocuente. El JP
Morgan fue el primero que vendió sus Lebac en abril de 2018
y se llevó los dólares. Pero los que vinieron atrás ya no
tuvieron otro remedio que vender sus títulos asumiendo
fuertes pérdidas y a un tipo de cambio mucho más alto.
Siempre hay alguno que “primerea”, provocándole al resto
fuertes pérdidas.
El espacio para salir a “bancar” a los bonos ajustados por
CER en caso de una corrida es acotado. Nadie puede pensar
que el Central emitirá moneda de manera ilimitada, ya que
generaría dos efectos en un breve lapso de tiempo: un gran
salto de la inflación y una fuerte devaluación. Si esto
sucede antes de las elecciones presidenciales, las chances
del oficialismo se verían seriamente dañadas.
En el corto plazo la sangre no va a llegar al río. Con suba
de tasas y acortamiento de plazos, el Tesoro continuará
renovando los vencimientos que tiene por delante, pero a un
costo mayor. También podría cambiar el “mix” de
colocaciones, con más peso de bonos ajustados por el tipo de
cambio oficial (dólar linked), que fueron mucho menos
impactado en la reciente crisis.
Todo será a costa de seguir poniendo parches a una situación
que podría tornarse en insostenible pronto. Esto sucede
porque la desconfianza de los inversores en Argentina es
altísima y a esta altura no hay promesa de plan que alcance
para revertirla.
Por supuesto que tampoco ayuda la caída de los mercados
globales, que vienen a los tumbos desde el arranque del año
pero que profundizaron sus caídas en las dos primeras
semanas de junio. Estados Unidos enfrenta un doble problema:
por un lado la escalada de precios, con una inflación que
llegó a 8,6% en los últimos doce meses, el valor más alto en
cuarenta años. Pero al mismo tiempo la perspectivad de una
recesión en ciernes, ante la suba en los precios de la
energía y el aumento de las tasas de interés, que le quitan
capacidad de consumo al norteamericano medio.
El Gobierno tampoco hace un esfuerzo por templar los ánimos.
Alberto Fernández participó de la Cumbre de las Américas y
le reclamó a Joe Biden por las ausencias de Venezuela, Cuba
y Nicaragua. Para colmo, recibió un verdadero “abrazo de
oso”: Nicolás Maduro lo elogió públicamente en medio de la
visita de estado a uno de sus principales aliados, Irán.
Nadie podría pensar que semejantes señales resulten del
agrado de los mercados. Al contrario, sólo ayudan a
consolidar la idea de que Argentina se mantendrá por mucho
tiempo fuera del radar de los inversores.
Fuente Infobae
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